冯俏彬

不久前，我国国务院发布了《关于积极稳妥降低杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》两份文件。曾经引起广泛讨论的“债转股”议题，在时隔18年之后，再次引起了公众的关注。

仔细研读《意见》并结合我国经济近年的重大变迁，可以发现债转股政策文件，当前债转股与1998年那次债转股在以下几方面有着显著差异。首先，二者所处的背景迥异。1998年的债转股主要针对国企“三年脱困”这一大背景，当时众多中小国企被推向市场，面临兼并重组或破产清算的命运，由此催生了大量不良贷款。本次债转股的背景在于推动供给侧结构性改革，尽管其中亦包含国有企业合并重组与破产清算的内容，但降低债务杠杆成为核心政策导向。其次，目标存在差异。1998年债转股的主要目的是消化不良资产，以避免金融风险的扩大。而本次债转股的核心目标则是降低企业的债务杠杆。再者，实施方式也有所不同。1998年的债转股操作主要依赖行政手段，其优势在于效果迅速显现，然而弊端在于可能带来长期影响。然而，本轮债转股明确指出将主要采取市场化和法治化的途径，这一做法更贴合当前我国的具体情况。此外，在对象上也有所区别。1998年的债转股主要针对国企改革过程中需要剥离的不良资产，而此次债转股则依据相关政策，主要针对的是关注类或正常类贷款。第五，情况有所差异。在1998年实施债转股之际，我国金融市场参与者较为集中，以四大银行为核心，那时为了处理不良资产，特别设立了四大资产管理公司。然而，如今我国金融市场主体已呈现多元化趋势，众多金融实体参与到债转股活动中，这有助于构建竞争格局以及优化价格发现机制。

尤为关键的是，在此次债转股过程中，始终坚定地秉持市场化和法治化的双重要求。具体表现在以下四个方面：一是债转股涉及的企业选择遵循市场化原则；二是债转股的价格由市场机制决定；三是所需资金通过市场化途径筹集；四是股权的退出过程也遵循市场化规则债转股政策文件，这一系列措施贯穿了债转股操作的全过程。例如，针对“哪些企业能够实施债转股”这一备受各方关注和广泛讨论的前期问题，《意见》具体指出，包括那些虽受行业周期性波动影响而陷入困境但仍有希望实现好转的企业；那些由于负债过高而承受巨大财务压力的快速发展中的企业，尤其是战略性新兴产业领域的企业；那些负债较高且位于产能过剩行业前列的关键企业，以及那些关乎国家安全的战略型企业。《意见》明确指出，那些“僵尸企业”、存在恶意逃废债务行为的企业、债权债务关系错综复杂且不清晰的企业，以及那些可能助长过剩产能扩张和库存增加的企业，均被纳入禁止进行债转股的范畴。这一规定与之前政策的主旨保持一致。在明确了这样的基础条件之后，究竟选择哪些企业进行债转股，则由各个市场主体自行决定。显而易见，此次债转股政策的核心宗旨未曾改变，它主要针对的是减轻企业负债率，而非单纯处理不良资产。对于那些长期亏损、经营不善的“僵尸企业”和落后企业，应当果断进行关闭、破产和清算，债转股并非是为了延续它们的生存。

债转股实施主体的选择遵循市场化原则，这是市场化与法治化原则体现的第二个层面。针对之前有关政府可能指定实施主体的担忧，《意见》中明确指出，包括金融资产管理公司、保险资产管理以及国有资本投资公司在内的多种机构都有资格参与，从而有效消除了市场的疑虑。实际上，目前我国金融市场的情况，与十多年前相较，已经有了天翻地覆的变化。在具体操作层面，债转股实际上指的是企业间的并购行为。观察整个金融市场，除了四大资产管理公司之外，还有众多投资银行、证券机构、保险公司以及一些规模较大的财务机构，都能够承接此类业务。只要具备相应的从业资格，理论上便可以参与债转股活动，而具体的参与方则是由各参与方依据市场规则来决定。《意见》针对“银行是否能够进行债转股”这一备受市场关注的议题，明确表示“不得直接将债权转换为股权”，这一决策主要基于风险隔离的考虑，体现了审慎的态度。

市场与法治两大原则在第三个层面上，着重于对政府职责的清晰界定。在此次债转股过程中，如何避免行政干预的失当，成为社会普遍关注的焦点，这一点也与1998年的债转股有着显著的不同。关于此，《意见》重申了过往立场，强调“政府不应对损失负责到底”，“政府的主要任务是制定政策、健全规则、依法进行监督并保持秩序”，同时通过六个“不得”明确了政府行为的界限，具体包括：“不得指定具体的转股企业，不得强制银行进行债转股，不得指定转股债权，不得干涉债转股的定价和条件设定，不得阻碍转股股东行使股东权益，不得干预债转股企业的日常运营”。关于财政责任，具体明确了两个要点：首先，需根据实际情况，选择恰当的财政扶持手段，以激励和引导市场化债转股的开展；其次，必须切实保障职工的合法权益，并完善社会保障体系，确保其基本生活得到充分保障。另一方面来看，当前众多企业，尤其是大型企业的资金来源构成较为繁杂，即便银行贷款，也往往涉及不止一家银行；此外，还有债券、应付款等多种形式。因此，企业的债权人群体呈现出多样化的特征。在这种情况下，任何关于债权转为股权的提议，都必须经过多元利益相关方的协商、洽谈、价格博弈以及达成共识。这一过程无疑在客观上增加了行政干预的复杂性。在后续阶段，对于债转股的工作，我们应当明确提出关于“公开市场操作”的详细规范，并在一定规模内对外公布相关方案，以此杜绝幕后操作的可能性。

显而易见，我国现行的经济态势和市场构造与1998年相比已不可同日而语。一方面，企业债务构成复杂多变，另一方面，债权方对自身权益的维护意识日益增强，而适度且恰当的行政调控已逐渐成为社会普遍认同的做法。目前，我国经济正沿着市场化、法治化的路径前行，债转股作为现代市场经济及企业并购重组的重要手段之一，正具备着实施的有效市场环境。自然，我们还需认识到，尽管债转股具备诸多优势，然而它仍亟需相应的辅助政策。基于这一点，无论是公众还是市场，对于这一转变都应保持足够的耐心。（作者系国家行政学院经济学部教授、博士生导师。）